Аукцион ОФЗ 29031: триллион госдолга России под RUONIA

2 сентября Минфин впервые за полтора месяца вышел на рынок с аукционом ОФЗ — и сразу занял триллион. Выпуск 29031 разместили целиком, весь доступный остаток, а спрос превысил предложение в 1,42 раза.

Разбираем, какой ценой это далось и что означает для держателя облигаций.

Итоги аукциона

Выпуск 29031 — ОФЗ с переменным купонным доходом и погашением 29 июля 2042 года, то есть почти на шестнадцать лет. Купон привязан к трёхмесячной срочной версии RUONIA — ставке, которую ЦБ ежедневно считает из индекса однодневных межбанковских кредитов. Значение для каждого периода берётся за семь календарных дней до его окончания. Выплата ежеквартальная, первая 29 октября.

Три цифры, которых нет в релизе

Мы пересчитали параметры аукциона, и получилось следующее.

Дисконт стоил Минфину 74,9 млрд рублей. Разместили миллиард бумаг номиналом 1000 ₽ каждая, но по цене 92,51% от номинала. Разница между номиналом и ценой — 74,878 млрд рублей, которые государству придётся вернуть при погашении сверх полученного сегодня.

Выручка больше цены на 13,75 млрд — это накопленный купон. Триллион по средневзвешенной цене даёт 925,122 млрд рублей. В релизе стоит 938,872 млрд. Разница — 13,750 млрд накопленного купонного дохода за период с 29 июля, даты начала первого купонного периода. Проверяется прямо на бирже: НКД по бумаге сейчас 13,75 ₽ при номинале 1000 ₽. В годовом выражении это около 14,3% — ровно трёхмесячная срочная RUONIA, по которой и считается купон.

Неудовлетворённый спрос — 424,7 млрд рублей. Заявок подали на 1,42 трлн, а взять можно было только триллион: больше в выпуске не осталось. Спрос перекрыл предложение в 1,42 раза.

Спред нулевой, а премия — в цене

Вот деталь, которую легко пропустить. У выпуска 29031 надбавка к RUONIA равна нулю: купон считается как «RUONIA + 0%», без спреда. По документам выглядит так, будто государство занимает ровно по межбанковской ставке — то есть очень дёшево.

Но купон начисляется от номинала, а покупатель заплатил 92,5% от него.

При трёхмесячной RUONIA 14,29% на вложенные 925 рублей инвестор получает купон, посчитанный от тысячи. Текущая доходность выходит 15,45% — на 1,16 пункта выше самой ставки. А против однодневной RUONIA, по которой банки кредитуют друг друга, разрыв уже 1,61 пункта.

Плюс 74,88 рубля на каждую бумагу, которые вернутся при погашении как разница между ценой покупки и номиналом.

Иными словами, премию рынок получил дважды: дисконтом к номиналу и самим выбором базы — срочная версия RUONIA сейчас примерно на 0,45 пункта выше однодневной. Минфин сохранил красивую формулу «занимаем по RUONIA», а заплатил ценой. Как вообще устроен такой купон, разбирали отдельно: что такое флоатер.

Как это выглядит на фоне других флоатеров ОФЗ

На бирже сейчас торгуется два десятка ОФЗ с переменным купоном, и они делятся на два поколения. Разница между ними видна невооружённым глазом.

Старое поколение — с надбавкой. У выпусков 29008, 29009 и 29010 купон считается как «RUONIA плюс 1,4–1,6%». Эта надбавка платится всегда, независимо от цены, и рынок за неё доплачивает: все три торгуются выше номинала, до 104,4%. Причём чем длиннее бумага, тем выше и надбавка, и цена.

Новое поколение — без надбавки. У выпусков от 29024 и дальше спред нулевой, и все они торгуются ниже номинала, в диапазоне 94–96%. Премии в купоне нет, поэтому рынок забирает её ценой — ровно тот механизм, который мы разобрали выше.

И вот главное. Сопоставимые длинные выпуски без надбавки стоят сегодня 93,99% (29029, погашение 2041) и 94,09% (29028, погашение 2039). А новый 29031 с погашением в 2042 году Минфин разместил по 92,51% — дешевле рынка примерно на полтора процентных пункта.

То есть за возможность занять триллион одним аукционом ведомство доплатило участникам сверх текущих котировок. Это и объясняет спрос в 1,42 раза выше предложения: покупателям предложили новую бумагу дешевле, чем стоят её ближайшие аналоги на вторичном рынке.

Почему флоатер, а не фикс

Минфин ушёл с аукционов в середине июля. Последняя попытка 15 июля — размещение флоатера 29028 — не состоялась вовсе, до этого был аукцион 1 июля. Отмены Минфин объяснял сохраняющейся волатильностью на финансовых рынках — такая формулировка стоит в его сообщениях об отмене июльских аукционов.

Причина сегодняшнего выбора видна на кривой доходности. Длинные ОФЗ с фиксированным купоном сейчас требуют около 16% годовых на пятнадцать-двадцать лет вперёд. Занять фиксом на шестнадцать лет под такую ставку — значит зафиксировать высокую стоимость обслуживания долга на весь срок, даже если ставка потом упадёт.

Флоатер снимает эту проблему для заёмщика: когда ЦБ снижает ставку, купон уменьшается вместе с ней. Государство берёт процентный риск на себя вместо того, чтобы зафиксировать шестнадцать процентов на шестнадцать лет вперёд.

Заодно это косвенный ответ на вопрос из нашего разбора прогноза ключевой ставки: рынок не верит в быстрое снижение, а Минфин не готов платить по 16% шестнадцать лет подряд. Сошлись на инструменте, где спорить о будущей ставке не нужно.

Кому это выгодно, а кому нет

Банкам — выгодно, и это считается. Банк берёт деньги у ЦБ через РЕПО под залог тех же ОФЗ — сейчас по 14,1% на месяц — и покупает флоатер, который при цене 92,5% приносит 15,45%. Обе ставки плавающие и движутся вместе, поэтому процентного риска у банка нет: когда ЦБ снизит ключевую, подешевеет и фондирование, и купон. Остаётся разница около 1,35 пункта — примерно 13,5 млрд рублей в год на триллион, плюс 75 млрд дисконта к погашению. Весь процентный риск при этом на Минфине: он платит по ставке, какой бы она ни стала. Отсюда и спрос в 1,42 раза выше предложения.

Держателю фикса — тревожный сигнал. Триллион нового предложения давит на весь длинный конец. Чем больше государство занимает, тем выше доходность, которую требуют инвесторы, и тем ниже цена уже выпущенных бумаг с фиксированным купоном. Механика подробно: что будет с облигациями при повышении ставки.

Частному инвестору. Если держите флоатеры, смотрите на конструкцию: у 29031 надбавка нулевая, и вся выгода зашита в цену покупки. Купив бумагу на вторичном рынке дороже 92,5%, вы получите доходность ниже, чем участники аукциона.

Считается это в одно действие. Возьмите трёхмесячную срочную RUONIA с сайта ЦБ и разделите на цену бумаги в долях номинала. При ставке 14,29% и цене 95% получится 15,04%, при цене 100% — те же 14,29%. Чем дороже покупаете, тем ближе ваша доходность к самой ставке. У корпоративных флоатеров есть ещё и надбавка, которая работает независимо от цены.

Что дальше

Разместив весь остаток, Минфин закрыл этот инструмент — доразмещать в 29031 больше нечего. Следующие аукционы покажут, вернётся ли ведомство к бумагам с фиксированным купоном или продолжит занимать флоатерами.

Откуда взялись деньги на триллион

Спрос в 1,42 раза выше предложения — это 1,42 трлн заявок. Такие суммы не лежат у банков свободными, и след, возможно, виден в операциях ЦБ.

На недельном аукционе РЕПО 1 сентября банки заняли у Банка России 5,31 трлн рублей — на 940 млрд больше, чем неделей раньше, и почти столько же, сколько Минфин выручил на следующий день. Совпадение заметное, но не доказательство: в августе недельные объёмы РЕПО ходили от 4,3 до 5,3 трлн и без всяких аукционов ОФЗ.

Проверка — 8 сентября. Если объём удержится около 5,3 трлн, значит триллион остался в госдолге, и покупку по сути оплатил Центробанк. Если вернётся к 4,4 трлн — это было обычное недельное колебание.

Обратите внимание: задолженность по РЕПО и объём аукциона — разные таблицы. Деньги по недельному аукциону выдаются на следующий рабочий день, и в задолженности они появляются ещё через день. Поэтому строка 2 сентября — это ещё деньги от аукциона 25 августа, а результат первого сентября будет виден только 3-го.

Отдельно стоит отсечь простое объяснение: конец августа — налоговый период, банки в эти дни всегда берут у ЦБ больше. Но тот всплеск виден отдельно — 28 августа почти 990 млрд по однодневным операциям постоянного действия, и к 31 августа он полностью схлопнулся. К аукциону ОФЗ он отношения не имеет.

Смотреть стоит на три вещи: какой выпуск объявят на следующей неделе, сохранится ли спрос при повторных размещениях и как отреагирует индекс гособлигаций RGBI — на момент аукциона он торговался около 113,7.

Триллион за один аукцион — много даже по меркам большого рынка. Если такие объёмы станут регулярными, длинным ОФЗ с фиксированным купоном придётся тяжело. Какие вообще бывают выпуски и чем они отличаются — виды ОФЗ.

Это разбор ситуации, а не инвестиционная рекомендация.