Субординированные облигации: почему платят больше и в чём подвох

Иногда в списке бумаг одного и того же банка соседствуют 2 выпуска: обычный с доходностью 15% и «суборд» с 19%. Эмитент один, риск вроде бы тот же — откуда разница в 4 пункта? Разница есть, и она принципиальная: субординированный долг — это отдельный класс риска, спрятанный за похожим названием.

Что значит «субординированный»

Субординация — это очередность. При банкротстве эмитента требования владельцев субордов удовлетворяются после всех остальных кредиторов: сначала расчёты с приоритетными очередями, потом обычные облигации, и лишь затем — если что-то осталось — субординированные. На практике «что-то осталось» после банкротства банка — редкость, поэтому в плохом сценарии владелец суборда стоит в очереди практически рядом с акционерами.

Главный риск — списание без банкротства

У банковских субордов есть особенность жёстче очередности: их можно списать полностью или частично, вообще без банкротства. Суборды учитываются в капитале банка, и если норматив достаточности капитала падает ниже порога или ЦБ запускает санацию, долг списывается или конвертируется в акции — так устроены условия выпуска. Российская практика знает случаи полного обнуления субордов крупных банков, при том что сами банки продолжили работать. Купон по многим выпускам эмитент также вправе не платить в трудные периоды — и это не будет дефолтом.

Прочие особенности

Суборды часто выпускаются как бессрочные («вечные»): у бумаги нет даты погашения, есть лишь колл-опционы — даты, когда эмитент имеет право (но не обязан) выкупить выпуск. Рассчитывать доходность «к коллу» стоит осторожно: в неудобный момент эмитент коллом не воспользуется. С 2019 года новые субординированные выпуски в России доступны только квалифицированным инвесторам — регулятор прямо признал: инструмент не для широкой публики. Номиналы часто крупные, ликвидность умеренная.

Как опознать суборд? В параметрах выпуска и эмиссионной документации статус указан прямо — «субординированные облигации», брокерские приложения обычно ставят соответствующую пометку. Косвенный признак — рейтинг: агентства оценивают субординированные выпуски на несколько ступеней ниже рейтинга самого банка, именно из-за риска списания. Если у бумаги банка с рейтингом AA рейтинг выпуска стоит на уровне BBB — перед вами почти наверняка суборд.

Кому это может подойти

Опытному инвестору, который читает эмиссионную документацию, следит за нормативами капитала банков и осознанно берёт повышенный риск ради повышенной ставки — ограниченной долей портфеля. Всем остальным логичнее получить чуть меньше на обычных облигациях того же эмитента: та самая разница в несколько пунктов — это не «упущенная выгода», а страховая премия, которую вы не платите за спокойный сон и предсказуемый результат.